前言：我们在四季度策略中判断，随着来自外资流出的压力缓解甚至逆转，同时中国经济压力最大的时候过去、基本面继续修复，叠加各项政策落地见效，市场有望迎来修复行情。
此后，我们又复盘了2000年以来的5轮“市场底”，并总结出市场确认底部的三个必要条件，即：1）政策转向宽松；2）经济边际企稳，或至少是预期上边际改善；3）来自海外政策环境和市场波动的扰动缓和。以及走出底部的两种路径，即：1）增量资金入场，打破负反馈；2）市场预期自发性的修正、反转。
而近期，我们看到市场情绪已在回暖、指数也逐步从底部走出。并且，随着几个积极变化的出现，四季度有望继续演绎修复行情：
一、外部环境改善，外资边际回暖有望打破负反馈
参考历史经验，增量资金入场、尤其是独立于市场表现的资金集中流入，打破资金面的负反馈，是引领市场走出底部的直接驱动之一。其中，近年来随着外资占比的提升，外部环境及外资流入的节奏，越来越成为影响A股的关键变量。而近期，我们看到外部环境已在改善，外资边际回暖有望打破负反馈：
1.1、全球流动性预期转松，美债利率快速回落
8月以来，外资持续流出，成为影响A股市场表现的重要拖累，背后主要是美债利率快速上行、地缘政治等因素导致的。一方面，我们看到随着8月以来美债利率、美元指数快速上行，不仅仅是中国市场，全球资金在无差别流出新兴市场，包括印度、韩国等市场同样在遭遇外资流出。甚至此前外资大规模加仓的日本市场，也在8、9月遭到大规模减持。另一方面，美国对华投资禁令、南海地缘政治局势等外围因素，也拖累外资中配置型资金的风险偏好。
而近期我们看到，通胀预期回落+就业数据降温+美联储表态偏鸽之下，美债利率已显著下行。一方面，11月FOMC会议如期暂停加息，鲍威尔也在新闻发布会中表达了其对通胀的乐观态度，并表示薪资已经显著回落。另一方面，美国10月新增非农15万人，低于预期的18万人和前值的29.7万人，失业率超预期上升至3.9%创近两年新高，薪资增速也有所放缓。就业数据走弱进一步深化市场的宽松预期。截至当前，FedWatch显示的12月美联储不加息的概率已升至95.2%，同时对降息的预期也从11月2日预期的明年6月降息提前至明年5月。此外，根据美国财政部发布的最新发债计划，2023年11月至2024年1月，财政部将放缓10年期和30年期美债的增发速度，也缓解美债供给压力。多重利好共振带动10年期美债利率快速回落，美股也迎来反弹。
随着美债利率回落，此前海外资金无差别流出新兴市场的情况正逐渐被扭转，外资有望回流、托底A股。本周，我们观察到：1）外资机构的负债端压力已有所缓解。以在美国注册且机构占比较高的ETF为例，本周录得1.24亿美元的净申购，是自8月6日以来单周最大的申购规模。2）陆股通北上资金也转为净流入。本周陆股通净流入5.57亿元人民币，其中周四、周五分别连续流入26.82亿和71.08亿元人民币。
1.2、A50指数期货非国内交易时段转为正向贡献，或指向外资悲观预期修复
以史为鉴，A50指数期货的表现也是一个比较有意思的观察点。参考去年4月和10月，随着外资的悲观预期修复，非国内交易时段期间A50股指期货的涨幅贡献转正，北上资金也迎来回流。
对于本轮，我们看到8、9月时，非国内交易时段一度拖累明显。但国庆假期结束以来，非国内交易时段的拖累显著收敛，近期更已转向正向贡献，或指向外资的悲观预期已在修复。
二、三季报确认盈利底
三季报显示上市公司业绩进一步企稳修复。根据最新发布的三季度，我们看到全A业绩增速企稳回升，盈利能力环比改善。其中，全A整体2023Q3累计归母净利润增速为-0.72%，较2023H1回升2.30个百分点；全A非金融2023Q3累计归母净利润增速为-3.35%，较2023H1回升5.37个百分点；全A非金融石油石化2023Q3累计归母净利润增速为-3.21%，较2023H1回升4.72个百分点。
与此同时，根据我们构建的“118中观景气研究框架”，9月全市场景气水平进一步提升，也指向基本面仍在继续修复。总量经济事实上是微观行业的拼接与合集，在我们的框架中，取用118个行业中观景气指标的平均值，即可作为对市场整体景气的刻画。而6月以来全市场中观景气持续回升，同样验证基本面的修复。
三、经济底确认后，政策仍在继续发力
近期央行持续发力呵护资金面，维稳流动性充裕。8月以来债券超额供给+汇率压力，货币流动性紧平衡持续对市场形成扰动。尤其是近期，银行资金供给下滑叠加跨月因素，流动性压力进一步显现。为此，央行开启大额投放，余额屡创历史新高，带动流动性压力缓解。
与此同时，增发万亿国债指向财政政策继续发力宽松。10月24日，全国人大常委会通过了关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，同时授权国务院提前下达新增地方债务限额。在本轮经济的底部已经确认的背景下，政策仍在继续发力。
往后看，我们倾向于认为，四季度随着各种重要会议陆续召开，后续包括降准降息、一揽子化债、城中村改造、地产放松等进一步的政策宽松举措有望继续落地，并对市场形成支撑。
因此我们认为，随着当前全球流动性预期转松、美债利率快速回落之下，外资边际回暖并有望逐步打破负反馈，同时国内“经济底”、“盈利底”反复得到确认，基本面持续企稳回升，叠加决策层持续发力政策宽松，多重积极变化正不断出现，四季度市场有望逐步走出底部。
四、关注三大方向：进攻高景气，红利低波为底仓，布局库存周期
展望四季度，当前经济呈现底部企稳迹象，高景气行业占比仍处于底部但已逐步回升，因此建议进攻高景气，红利低波为底仓，布局库存周期，沿三大主线布局。
一是高景气行业占比已在逐步提升，关注“118中观景气框架”中景气度较高、边际提升明显的行业。一方面，关注近期受益于政策推动、基本面改善的周期（建材、化工、工业金属、工程机械）、消费（纺织服装、休闲食品、白酒）等价值板块的修复机会；另一方面，继续把握高景气成长（汽车、半导体、传媒）等。
二是经济仍处于弱复苏、外围扰动尚存，建议仍以中长期确定性应对短期不确定性，布局红利低波类资产，重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。
三是布局顺周期，关注库存周期领先的细分行业，主要包括消费板块，即家用电器（厨电、白电）、轻工制造（家居用品）、农林牧渔（农产品加工）等；TMT板块（半导体、光学光电子、其他电子Ⅱ）以及化学纤维等。此外，装修建材、影视院线等板块也存在库存周期的提前切换。
4.1、关注“118中观景气框架”中景气高位、边际改善的行业
随着政策呵护加速落地、基本面企稳回升，最新全市场景气指数连续四个月回升，118个行业中高景气行业占比也连续提升。各类风格景气指数也均环比提升，其中周期、制造、TMT等的景气指数均环比提升。
建议关注景气度处于高位、且边际提升的细分方向。一方面，关注近期受益于政策推动、基本面改善的周期（建材、化工、工业金属、工程机械）、消费（纺织服装、休闲食品、白酒）等价值板块的修复机会；另一方面，继续把握高景气成长方向，包括汽车、半导体、传媒、军工等。
4.2、以中长期的确定性应对短期的不确定，关注低波红利资产
经济低位波动，高增长、高景气行业相对稀缺，以景气为锚博取超额收益的难度提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产仍是值得重点关注的品种。当前国内、海外不确定性因素仍多，经济趋势增长的可预测性总体下降，而PMI也仍处于荣枯线下，高景气行业数量占比持续维持低位。由此，在高增长、高景气行业相对稀缺、且诸多不确定性因素扰动短期难以消除的市场环境中，以景气为锚博取显著超额收益的难度明显提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产是值得重点关注的品种。
与此同时，红利低波资产当前股息率处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。银行理财收益率持续下行，流动性宽松下国债长端利率短期也易下难上，而红利低波资产当前股息率仍接近6%，正处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。
综合2023年预期股息率与估值水平，红利低波资产中可重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。
4.3、布局顺周期：关注库存周期领先的细分行业
我们对2006年以来四轮库存周期中主动去库末期、被动去库阶段、主动补库前期的市场表现进行复盘，并从中挖掘可参考的线索。
目前来看，本轮全A库存周期切换已经启动，各行业间切换进度存在明显分化。结合前述复盘规律，我们认为可以优先关注库存周期领先且资本开支同比处在低位的行业，并按照以下条件进行筛选：1）库存周期处在主动补库阶段或被动去库晚期；2）2008年以来的累计库存同比分位数处在40%及以下；3）资本开支同比分位数低于40%且近四个季度呈下降趋势；4）剔除存货占流通资产比例过低的行业。
筛选出的行业以出口链相关方向居多，主要包括消费板块，即家用电器（厨电、白电）、轻工制造（家居用品）、农林牧渔（农产品加工）等；TMT板块（半导体、光学光电子、其他电子Ⅱ）以及化学纤维等。此外，装修建材、影视院线等板块也存在库存周期的提前切换。
从中期来看，随着年底全A进入被动去库阶段，明年迎来主动补库，参考历史表现，消费和周期板块的投资机会值得关注。
风险提示
关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。
